中信證券-公用事業(yè)行業(yè):電改討論升溫 優(yōu)先股推動(dòng)估值修復(fù)

　　干擾因素消除,用電增速回落。前9月用電同比增7.2%,氣溫回歸正常、低基數(shù)及經(jīng)濟(jì)溫和恢復(fù)作用致9月增速回落至10.4%(8月為13.7%)。單月用電環(huán)比降12.8%,低于05~12年同期-9.2%波動(dòng)中值;一產(chǎn)、二產(chǎn)、三產(chǎn)及居民分別回落1.0、3.9、2.2及2.2個(gè)百分點(diǎn);預(yù)計(jì)10月用電增速受近期氣溫回歸正常及經(jīng)濟(jì)仍處溫和恢復(fù)態(tài)勢(shì)影響回落至9%附近,調(diào)高2013年用電增速預(yù)測(cè)至7.5%(原為7.0%)。前9月電力行業(yè)總投資增6.4%,火電微增0.2%(前8月為-3.7%)轉(zhuǎn)正。

　　煤價(jià)止跌反彈,三峽10月平均入庫流量同比降逾36%。10月以來煤價(jià)止跌反彈,環(huán)比看,坑口漲3~5%、中轉(zhuǎn)地漲1~10%(港口存煤下降),運(yùn)費(fèi)大幅提高,沿海到廠煤價(jià)漲約1%;國際煤價(jià)漲3.8%,國內(nèi)外價(jià)差有所擴(kuò)大;年同比看,沿海電煤降16~18%,坑口降16~22%。水電9月利用小時(shí)降8.6%;三峽10月入庫流量降36.3%。

　　天然氣:需求增速維持低位,關(guān)注冬季供應(yīng)。1~9月天然氣表觀消費(fèi)量同比增13.5%,累計(jì)增速較前8月降0.7%;Q3同比增速較上半年降0.5個(gè)百分點(diǎn)至12.6%。前9月供給量同比增15.3%,其中國產(chǎn)及進(jìn)口氣量同比分別增9.2%、27.3%,對(duì)外依存度同比提升2.9個(gè)百分點(diǎn)至31.0%。國內(nèi)LNG批發(fā)價(jià)格較上月基本保持穩(wěn)定,環(huán)比升0.5%,同比升17.9%。

　　本月聚焦:電改討論升溫,機(jī)制理順是關(guān)鍵。我們認(rèn)為,發(fā)電側(cè)和售電側(cè)引入競(jìng)爭(zhēng),輸電側(cè)保持自然壟斷但要理清成本或?yàn)橹饕�方向�！爸辟忞姟被颉案?jìng)價(jià)上網(wǎng)”將成為發(fā)電側(cè)定價(jià)主要依據(jù),并改變目前政府定價(jià)為主模式(如飽受詬病的“煤電聯(lián)動(dòng)”),輸配電價(jià)則根據(jù)實(shí)際成本加成方式確定合理電價(jià)水平。若后續(xù)電改按上述判斷進(jìn)行,則具有成本優(yōu)勢(shì)的發(fā)電企業(yè)、受制電網(wǎng)瓶頸的新能源企業(yè)以及由于政策性原因處于持續(xù)虧損的發(fā)電企業(yè)或?qū)�獲益;此外理論上推斷售電企業(yè)也有望因非主業(yè)成本降低而盈利有所提高。但需要指出的是,電改的特殊地位決定其改革必將以漸進(jìn)式為主,先試點(diǎn)后推開的方式將使得轉(zhuǎn)變成為逐步過程(即業(yè)績(jī)體現(xiàn)也將是漸進(jìn)過程),后續(xù)電力市場(chǎng)環(huán)境也將成為影響判斷的重要因素。

　　行業(yè)風(fēng)險(xiǎn):火電上網(wǎng)電價(jià)下調(diào)幅度超預(yù)期;需求低迷及來水波動(dòng)導(dǎo)致利用小時(shí)低于預(yù)期;燃?xì)鈨r(jià)改后需求增速及分銷商價(jià)差空間低于預(yù)期。

　　維持板塊“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。從板塊估值來看,多數(shù)公司14年動(dòng)態(tài)P/E在6~7倍,對(duì)應(yīng)股息率約7~8%,P/B在1.2~1.4倍,具有較高的安全邊際。在目前環(huán)境下,市場(chǎng)風(fēng)格有逐步向低估值且有事件推動(dòng)板塊轉(zhuǎn)換跡象。鑒于電力行業(yè)有望率先進(jìn)行優(yōu)先股試點(diǎn),以及因此帶來的對(duì)未來資產(chǎn)注入增厚EPS的預(yù)期,我們認(rèn)為行業(yè)估值有望因此得以修復(fù),從這個(gè)角度出發(fā)推薦國電電力,關(guān)注華能國際及大唐發(fā)電就中期而言我們?nèi)钥春贸砷L(zhǎng)性公司,如火電的上海電力、內(nèi)蒙華電及皖能電力,水電的國投電力及川投能源市場(chǎng)風(fēng)格演繹及后續(xù)“煤電聯(lián)動(dòng)”情況則將成為決定修復(fù)空間的主要因素;燃?xì)舛唐诟�多在于主題投資,需求影響仍需觀察。