東興證券-食品飲料行業(yè):低估值迎接消費(fèi)旺季來臨

　　三季度食品飲料行業(yè)業(yè)績略低于預(yù)期,尤其白酒行業(yè)雙節(jié)旺季消費(fèi)需求的逆轉(zhuǎn)并未兌現(xiàn),上半年增長強(qiáng)勁的乳制品行業(yè)三季度也遭遇原料成本上升壓力。三季度末食品飲料行業(yè)靜態(tài)PE估值已經(jīng)下降到15.9倍,估值溢價(jià)率也下降到1.4倍。往年四季度行業(yè)估值調(diào)整因?yàn)槿�季�?bào)業(yè)績低于預(yù)期而提前發(fā)生,三季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期已經(jīng)被估值下降所消化。四季度是傳統(tǒng)消費(fèi)旺季包括白酒和大眾消費(fèi)品。我們預(yù)計(jì)四季度總體CPI是在上升趨勢中,食品飲料行業(yè)轉(zhuǎn)嫁成本壓力也相對容易,給予行業(yè)整體“看好”的投資評級。

　　分行業(yè)觀點(diǎn):

　　1.白酒行業(yè):估值進(jìn)入底部區(qū)間

　　白酒前三季度累計(jì)收入同比下降2.9%,三季度收入同比大幅下降13.2%,前三季度累計(jì)凈利潤同比下降6.1%,三季度凈利潤同比下降24.4%。三季度業(yè)績是白酒行業(yè)業(yè)績最差的時(shí)期,單季度毛利率下降2.66個(gè)百分點(diǎn),費(fèi)用率上升5.26個(gè)百分點(diǎn),凈利率下降5.5個(gè)百分點(diǎn)。三季度收入同比增長最高的是貴州茅臺,凈利潤同比增長最高的是青青稞酒。

　　白酒行業(yè)三季度業(yè)績大幅下滑的原因主要是:“中秋、國慶”銷售旺季不旺,政商務(wù)消費(fèi)持續(xù)低迷,高端白酒價(jià)格壓力向下傳遞,導(dǎo)致中低端白酒競爭加劇,行業(yè)收入增長大幅放緩。廠商在增加市場費(fèi)用投入,希望通過費(fèi)用的增長來維護(hù)市場占有率,造成費(fèi)用率水平上升。

　　但我們判斷白酒行業(yè)年內(nèi)業(yè)績最差的階段已經(jīng)過去:二季度業(yè)績出現(xiàn)下滑,三季度業(yè)績加速下滑,四季度是白酒銷售旺季,需求的增長會使得行業(yè)增長的壓力減輕。四季度業(yè)績環(huán)比三季度下滑幅度將減少,考慮到2013年一季度行業(yè)業(yè)績基數(shù)高,2014年一季度業(yè)績增速判斷并不樂觀。我們預(yù)計(jì)白酒行業(yè)2014年二、三季度才將出現(xiàn)行業(yè)性拐點(diǎn)。三季度白酒行業(yè)估值水平快速下降,三季度末白酒行業(yè)靜態(tài)PE8.8倍,相對A股整體估值比為0.8倍,相比年初估值比的1.28倍有顯著下降。三季度白酒行業(yè)估值的下降已經(jīng)消化了業(yè)績負(fù)面影響。

　　我們給予行業(yè)整體“中性”的投資評級,不“看淡”的原因是白酒行業(yè)估值已經(jīng)觸及歷史最低,四季度如有行業(yè)收入正增長將成為行業(yè)估值提升催化劑。行業(yè)低迷階段品牌和渠道仍然會成為公司業(yè)績的護(hù)城河,貴州茅臺品牌力最強(qiáng),貴州茅臺業(yè)績有望獨(dú)立出行業(yè)走勢,推薦貴州茅臺。

　　2.乳制品行業(yè):四季度成本壓力將減輕

　　乳制品行業(yè)前三季度收入累計(jì)增長13.2%,三季度收入同比增長10.3%。前三季度累計(jì)凈利潤同比增長65.7%,三季度凈利潤同比增長17.3%。三季度乳制品行業(yè)面臨原料奶成本上升的壓力,三季度毛利率同比下降3.43個(gè)百分點(diǎn)。

　　三季度乳制品行業(yè)在三季度遭遇原料供給不足,價(jià)格上漲。對乳制品行業(yè)尤其白奶行業(yè)影響顯著:1)奶源不足將造成產(chǎn)量增長放緩,直接影響收入增長;2)奶源不足導(dǎo)致成本上升同時(shí)還有開工率的不足,原料變動(dòng)成本和固定成本分?jǐn)偩�有上升。雖然乳制品行業(yè)在三季度有一輪提價(jià),但是還未完全覆蓋成本上升。

　　四季度將逐漸進(jìn)入產(chǎn)奶淡季和冬季乳制品消費(fèi)旺季,原奶供給緊張狀況四季度仍然會存在,但乳制品行業(yè)尤其白奶行業(yè)已經(jīng)具有成本轉(zhuǎn)嫁的能力,在需求旺盛時(shí)期轉(zhuǎn)嫁也相對容易。短期我們對行業(yè)成本上升的壓力并不擔(dān)心。同時(shí),四季度乳粉行業(yè)整合細(xì)則有望出臺,乳粉行業(yè)整合大幕也將拉開。乳制品行業(yè)維持“看好”評級,重點(diǎn)推薦伊利股份、光明乳業(yè)。

　　3.啤酒行業(yè):明年看行業(yè)格局改善

　　啤酒行業(yè)前三季度收入累計(jì)增長8.5%,三季度收入同比增長6.2%。前三季度累計(jì)凈利潤同比增長27.4%,三季度凈利潤同比增長21.5%。啤酒行業(yè)三季度毛利率同比小幅上升,同時(shí)銷售費(fèi)用率占比小幅下降,三季度的凈利率和ROE水平同比都有接近2個(gè)百分點(diǎn)的上升。

　　四季度是啤酒行業(yè)消費(fèi)淡季,行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績增長驅(qū)動(dòng)的機(jī)會不大。但啤酒行業(yè)的結(jié)構(gòu)已經(jīng)在逐漸變好。近兩年外資啤酒加速中國市場的產(chǎn)能建設(shè)和并購,以百威和嘉士伯為代表。我們認(rèn)為外資啤酒市占率的繼續(xù)提升會有利于打破現(xiàn)有的行業(yè)格局,給予行業(yè)“看好”的投資評級。

　　4.葡萄酒行業(yè):雙重壓力仍在

　　葡萄酒前三季度收入累計(jì)下降16.9%,三季度收入同比下降21.6%。前三季度凈利潤同比下降27.6%,三季度凈利潤同比下降50.9%。葡萄酒行業(yè)前三季度毛利率同比下降1.56個(gè)百分點(diǎn),但費(fèi)用率水平并未出現(xiàn)下降,凈利率和ROE都同比下降6個(gè)百分點(diǎn)。葡萄酒行業(yè)今年面臨高端需求下滑和進(jìn)口葡萄酒沖擊的雙重壓力,短期內(nèi)葡萄酒行業(yè)的格局很難有顯著改觀,暫時(shí)給予行業(yè)“中性”投資評級。

　　5.調(diào)味品行業(yè):維持穩(wěn)定增長

　　調(diào)味品行業(yè)前三季度收入累計(jì)增長12.2%,三季度收入同比增長2.4%。前三季度凈利潤同比增長30.5%,三季度凈利潤同比增長31.2%。前三季度毛利率同比小幅增長1.71個(gè)百分點(diǎn),費(fèi)用率同比小幅下降,凈利率同比也有1.14個(gè)百分點(diǎn)增長。調(diào)味品行業(yè)整體維持穩(wěn)定增長,給予行業(yè)“看好”投資評級。

　　6.其他食品飲料行業(yè)公司:

　　前三季度收入累計(jì)增長15.4%,三季度收入同比增長11.5%。前三季度凈利潤同比下降6.1%,三季度凈利潤同比下降8.6%。三季度毛利率同比下降了0.61個(gè)百分點(diǎn),費(fèi)用率也有小幅上升,但Q3凈利率同比有小幅上升。